多頭、基準與空頭情境分析指南

所有情境使用同一模型

從銷量、價格、留存率、毛利率、營運投資和資本需求開始。基準情境應是最能被證據支持的路徑，而不是機械式中間值。

寫出數字背後的機制

每個假設都要連到會使它改變的事件與可觀察證據，避免在同一情境同時使用最高成長、最高利潤率與最低投資。

設定更新條件

記錄下一個重要事件、早期警訊，以及最容易被新證據改變的假設。

建立數字彼此不衝突的情境

對營收1億美元的公司，基準情境可用客戶增加12%與價格上升3%，得到約15%成長。樂觀情境不能只輸入25%，還要說明新通路、較低流失率與產品組合改善為何能同時發生。悲觀情境也應把獲客放緩或折扣增加如何傳導至營收與毛利率說清楚，而不是只寫景氣衰退。

只改營收而凍結營業費用、營運資金與股數，模型會自相矛盾。快速成長可能需要先擴編或備貨，外部融資也可能稀釋每股價值。所有情境都應使用相同公式與會計定義，讓差異真正來自假設。

證據不足時不要製造精確機率。改為事先定義下季客戶淨增、留存率、價格或毛利率哪個數字越界就切換情境。模型因此成為處理新證據的工具，而非裝飾目標價。

• 所有情境使用同一預測期間與估值方法。
• 連結營收、利潤率、再投資、現金與稀釋假設。
• 每個假設都附上證據、監測指標與失效條件。
• 財報後先更新錯誤假設，再更新目標價格。

計算範例：從營收假設推導營業利益

假設一家虛構公司的年營收為1億美元，預估下一完整會計年度。表中金額單位為百萬美元，僅供教學，並非實際公司的財測或投資建議。各情境採相同收入認列政策，先計算客戶數量變化，再套用平均價格變化。表中的營業費用不含已反映於毛利率的銷貨成本。

營收 = 100 × (1 + 數量成長率) × (1 + 價格變化率)。基本情境為100 × 1.12 × 1.03 = 115.36，而非115；兩項變化相乘後成長率為15.36%。毛利 = 營收 × 毛利率，營業利益 = 毛利 − 營業費用，因此基本情境為115.36 × 50% − 40 = 17.68。三欄使用完全相同的公式。

空頭情境假設客戶流失與折扣壓低毛利率，但費用無法立即縮減。多頭情境則假設需求與產品組合改善，同時增加人事和銷售費用。固定基本情境營收及其他條件時，毛利率變動1個百分點，營業利益會變動1.1536百萬美元。這是單一變數的敏感度分析；情境分析則同時改變一組相互關聯的假設。兩者都不等於自由現金流或股權價值。

下次財報公布後如何檢驗

套用到真實公司前，先查閱申報文件的收入認列、部門資料、管理層討論、現金流量表與風險因素。每項輸入值旁都記錄文件日期、頁碼或章節、單位及自己的估計。財報後以相同期間比較數量、價格或產品組合、利潤率及費用。若公司未分別揭露數量與價格，應標示該拆分為估計，不應假装精確。先解釋差異，再修改預測。

本例僅到營業利益，未納入利息、稅、資本支出、營運資金、負債與稀釋。即使獲利也可能需要融資。在估算現金流或每股價值前，必須補上這些項目，並測試比空頭更差的情境。三種結果不是統計信賴區間；不可任意給予25/50/25的機率或將中間值視為目標價。以下SEC資料說明如何閱讀財報，並不背書本虛構模型或假設。

官方原始資料

• SEC：如何閱讀10-K（業務、風險與管理層討論，英文）
• SEC：財務報表入門（利潤與現金流的差異，英文）